Heute Abend stehen die Macher von Sixapart in Berlin Rede und Antwort bei einem Blogger-Treffen – wie es aussieht, wird es ziemlich wirtschafts- und PR-lastig, und manche der Anwesenden – altgediente Neu├Âkonomisten – w├╝rden mir sicher nicht gern im Dunkeln begegnen. Gut, kein Problem, ich bin ja in M├╝nchen, und ich weiss nicht, ob ich wirklich was vers├Ąume, wenn ich mir von einer mir altbekannten Studienfirma nicht die Weblogwelt erkl├Ąren lasse.

Andererseits w├╝rde mich die Frage schon sehr interessieren, wie es mit Sixapart weitergehen soll. Schliesslich hat die Firma auf der einen Seite Venture Capital aufgenommen, das m├Âglichst schnell m├Âglichst hohe Rendite erwirtschaften soll, und hat auf der anderen Seite durch Merger und Zuk├Ąufe eine ziemlich komplexe Gesch├Ąfts-, Aktion├Ąrs- und Gesellschafterstruktur. Nun kam in einem Kommentar die Frage nach einem B├Ârsengang von Sixapart auf. Ich m├Âchte folgende ├ťberlegungen keinesfalls als Kritik oder Schm├Ąhung, sondern nur als die neutrale Analyse verstanden wissen, die jeder macht, der in der VC/Investment/IPO-Branche t├Ątig ist. Ich pers├Ânlich denke, dass Sixapart inzwischen verzweifelt nach jemandem sucht, der die Firma aufkauft. Die Gr├╝nde sind denkbar einfach: Die VCs wollen Geld, die Gesellschafter wollen Geld, und ein B├Ârsengang ist unm├Âglich. Dass es so ist, liegt in der Natur der Sache.

Zu den VCs: In Sixapart stecken mittlerweile fast 12 Millionen Dollar VC – wieviele Anteile die VCs daf├╝r bekamen, ist meines Wissens nicht bekannt, hier sch├Ątze ich das, was markt├╝blich ist. Die Firma ist bislang nicht profitabel, und ein Grossteil des Geldes ist verbrannt. Das ist kein Problem, VC ist zum sinnvollen Verbrennen da, und Sixapart hat sich recht massvoll benommen. Die Leistung einer VC-Gesellschaft wird an der Verzinsung ihrer Fonds gemessen, aus dem das Geld an die Startups fliesst. Man erwartet allgemein dabei Renditen von 15 bis 25% auch in schlechten Zeiten. Um solche Renditen zu erwirtschaften, m├╝ssen den diversen Pleiten eines Fonds ein paar Deals gegen├╝berstehen, die ├╝berdurchschnittlich hohe Rendite bringen, zwischen 50% und 100% Wertzuwachs pro Jahr. Das Ziel wird offensichtlich, wenn man sich die Exit Preferences anschaut, die Regelungen zum Verkauf der Firma, die Bestandteil des Vertrages zwischen VC und Firma sind. Dort wird momentan in der Regel festgelegt, dass der VC beim Verkauf vor allen anderen Gesellschaftern bedient wird, und zwar mindestens mit 200% der investierten Summe. Klingt hart? Ist es nicht, es gibt auch Vertr├Ąge mit 400%. 200% ist die Einstiegsklasse, die wir f├╝r Sixapart in unserem Rechenbeispiel gn├Ądigerweise annehmen wollen. Grob gesagt heisst das: Nach momentanen Stand m├╝ssen allein f├╝r die Anteile, die die VCs an Sixapart gekauft haben, 24 Millionen Dollar reinkommen. Selbst ohne die Festlegung in den Exit Preferences ist es das, was die VCs markt├╝blich und billigerweise erwarten.

Zu den Gesellschaftern: Als da sind die Trotts, der Franzose Loic le Meur und der Gr├╝nder von Lifejournal, die Shares erhalten haben, als sie mit Sixapart zusammengegangen sind. Nehmen wir mal an, sie haben alle zusammen 50% der Anteile an Sixapart, die VCs auch 50%. Die Gesellschafter m├╝ssten zusammen 24 Millionen bekommen, um in der Performance des VCs mitzuhalten – insgesamt also m├╝sste Sixapart demn├Ąchst f├╝r 48 Millionen verkauft werden. G├Ąbe es nur 30 Millionen insgesamt, blieben bei den Gesellschaftern nur 6 Millionen, wobei da noch einiges an Steuern, Kosten etc. weggehen w├╝rde – aber immerhin!

Denn was w├Ąre, wenn Sixapart einen IPO hinlegen w├╝rde? Da sind zuerst mal die Probleme der Integration von Lifejournal. Um ein nach aussen einheitliches, funktionierendes, finanziell stabiles und dauerhaft Gewinne erwirtschaftendes Unternehmen aus den beiden Firmen zu machen, braucht man gut und gerne ein Jahr. Damit ist nicht die neue Website gemeint, sondern die Entwicklung und Feinjustierung ganzheitlicher Revenuemodelle. Klingt pedantisch, aber das sind nun mal die Dinge, auf die die Konsortialbanken, die den IPO letztlich machen, schauen. Und von da an dauert es ein weiteres Jahr, bis der IPO dann auch wirklich kommt. Das heisst aber auch, dass die VCs bis zu diesem Zeitpunkt eine weitaus h├Âhere Verzinsung brauchen, um ihre Performance zu halten; statt der jetzt f├Ąlligen 24 Millionen sind es dann schon ? sehr konservativ gerechnet – 40 Millionen auf Grundlage der bisherigen Investments. Aber da kommt noch einiges dazu: Sixapart muss mit einem harmonischen Personalbestand so lange durchgef├╝ttert werden, und die IPO-Vorbereitung verschlingt ebenfalls Geld. Das heisst, die VCs werden nochmal gut 5 Millionen f├╝r vielleicht 10% der Anteile an Sixapart locker machen m├╝ssen, die den VCs verzinst nochmal 10 Millionen einbringen sollen – damit w├Ąren wir das bei 50 Millionen, die ein IPO allein f├╝r die Anteile der VCs einbringen m├╝sste. Wenn, ja wenn die Banken dabei nicht auch 15% haben wollten, womit wir bei geschmeidigen 58 Millionen angekommen w├Ąren, die das Paket der VCs bringen m├╝sste.

Damit m├╝sste Sixapart beim Ausgabepreis der Aktien, ohne einen Cent Gewinn an der B├Ârse schon 100 Millionen wert sein – und was hat Sixapart daf├╝r zu bieten? Welches Kurs-Gewinn-Verh├Ąltnis? Welches Kurs-Umsatzverh├Ąltnis? Um an der B├Ârse als “faire Bewertung” zu gelten, m├╝sste Sixapart einen Jahresumsatz von 25 bis 50 Millionen machen! Selbst, wenn man einen Worst Case-IPO f├╝r die VCs annimmt, m├╝ssten nach 2-3 langen Jahren die 200% erreicht werden – es blieben dann immer noch 40 Millionen, die der IPO bringen m├╝sste, und 70 Millionen Marktkapitalisierung. Um in diesem Fall beim Ausgabepreis ein faires Kurs-gewinn-Verh├Ąltnis hinzubekommen, m├╝sste Sixapart mindestens 4, 5 Millionen Gewinn pro Jahr machen – innerhalb von 2 Jahren ab jetzt. W├Ąhrend der New Economy war das noch anders, aber heute z├Ąhlen Umsatz und Gewinn, und daf├╝r w├╝rde sich Sixapart sehr lang machen m├╝ssen.

Die Gesellschafter m├╝ssten sich in diesem Fall wohl noch dazu verpflichten, ihre Aktien zu behalten. Sprich, sie k├Ânnten die n├Ąchsten 6 bis 12 Monate nicht Cash machen, und m├╝ssten um den Aktienkurs bibbern. Aber auch dann k├Ânnten sie kaum gr├Âssere Pakete verkaufen, ohne den Kurs zu gef├Ąhrden. Und ein Loic le Meur ist garantiert niemand, der so lange wartet – durchaus verst├Ąndlich: Zu lang, und deshalb viel zu riskant. Dazu kommt noch aus Sicht der B├Ârsianer die Frage, was Sixapart eigentlich ist. In der Blogosph├Ąre gelten Sixapart und Lifejournal als Giganten; von aussen betrachtet sind sie aber nur ein Anbieter eines reduzierten Content Management Systems, das nirgendwo ausser der kleinen Nische der Blogs auch nur ansatzweise eine Art Marktf├╝hrerschaft beanspruchen kann, und eine Jugendcommunity. Auf der anderen Seite muss man auch mal die Konkurrenten sehen: Microsoft mit Spaces, Google mit Blogger, AOL mit seinen Diaries und Yahoo mit seiner Eigenentwicklung. Und gegen diese Player mit enormen Verwertungspotential will Sixapart mit einem Abodienst anstinken? Das klingt nicht nett, sorry, aber so tickt nun mal die B├Ârse. Marktf├╝hrer bekommen Geld, die anderen nicht.

Nat├╝rlich w├Ąre Sixapart mit dem Klammerbeutel gepudert, wenn sie den IPO nicht immer wieder ins Gespr├Ąch bringen w├╝rden, um ihren Verkauf zu beschleunigen: Ist Sixapart erst mal an der B├Ârse, sind die Aktien in Streubesitz, kann es nur schwer von Interessenten ├╝bernommen werden. Eine ├ťbernahme w├Ąre auf jeden Fall billiger, so die schl├╝ssige Argumentation. Ein Trade Sale, ein Verkauf der Firma an einen Konkurrenten w├╝rde Sixapart viel ersparen: Den weiteren Ausverkauf an die VCs, die zwangsweise enormen Wachstumsraten bei Usern und Wert, die problematische Entwicklung der Wertsch├Âpfung, das Erreichen eines Break Evens, die Risiken auf einem langen Weg, an dessen Ende niemand sagen kann, ob Blogs dann noch irgend jemanden interessieren. Bleibt nur die Frage: An wen soll man das verkaufen?

Microsoft scheidet aus, Microsoft macht das immer selbst. AOL hat schon, Google hat schon, Yahoo macht gerade selbst. Vielleicht Disney, vielleicht Universal; Firmen, die mit Jugendmedien zu tun haben. However, meine Meinung ist: Es sieht gar nicht gut aus f├╝r Sixapart. Dass sie ein Problem haben, wurde meines Erachtens in dem Moment klar, als sie Lifejournal ├╝bernommen haben. Man erinnere sich an die r├╝hrselige Geschichte des Gr├╝nders, der keine Lust auf Business hatte und Sixapart sehr apart fand. Ich bin ein gutgl├Ąubiger Mensch, man nennt mich auch Don der Nachsichtige oder Alphonso Bonsperanza, aber:

Ich glaube nicht, dass jemand einfach so seine Firma f├╝r eine Millionensumme an eine andere verkauft, ohne dass irgendein Berater, Rechtsanwalt oder die Mama ihm sagt, er solle doch mal schaun, was andere daf├╝r zu zahlen bereit sind. Ich bin mir sicher, dass das Angebot von Sixapart nicht das einzige war, das eingeholt wurde. Es war am Ende das beste, aber das heisst auch, dass alle anderen weniger geboten haben – oder kein Interesse hatten. Ich denke, auf die Folgerungen kann ich an dieser Stelle verzichten.

Das w├Ąre nat├╝rlich heute Abend ein Co-Referat, das w├╝rde sich nicht geh├Âren, deshalb sei es hier vermerkt. Nichts f├╝r ungut, hier stehen nur die ├ťberlegungen des Systems, in das sich Sixapart aus freiem Willen begeben hat.